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samedi 23 mai 2009
L'anatomie du Thatcherisme
Un article de Robert Skidelsky, le grand biographe de Keynes :
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Thirty years ago this month, Margaret Thatcher came to power. Although precipitated by local conditions, the Thatcher (or more broadly the Thatcher-Reagan) revolution became an instantly recognizable global brand for a set of ideas that inspired policies to free markets from government interference.La suite se trouve ici. Elle vaut la peine d'être lue.
Three decades later, the world is in a slump, and many people attribute the global crisis to these very ideas.
Indeed, even beyond the political left, the Anglo-American model of capitalism is deemed to have failed.
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jeudi 21 mai 2009
La crise, et après ?
Imaginons que nous soyons en 2012, et que la récession soit derrière nous, que se passera-t-il ? Les États-Unis reviendront-il à un taux de croissance de 3% comme entre 1995 et 2005 ? Et la France à 2,2 % ? Probablement, et nous allons même connaitre une ou deux années de croissance plus forte encore.
Du moins, c'est ce qu'affirme Paul Krugman. A le suivre, l'économie souffre actuellement d'une sous utilisation massive de ses facteurs de production. Le nombre de chômeur grossit aux États-Unis de 500 000 personnes chaque mois depuis 1 an. Lorsque la crise sera résolue, l'économie va par conséquent connaître une période de croissance exceptionnellement élevée, correspondant à la réutilisation de ces énormes facteurs de production laissés inemployés.
Si on poursuit le raisonnement, on peut même penser qu'une fois ces facteurs remis en œuvre, l'économie retrouvera son rythme de croissance de long terme, correspondant au progrès technique et aux gains de productivité qui en résultent. En somme, pour reprendre la célèbre formule de Keynes en 1931, nous ne souffrons que d'un problème de dynamo. Le moteur remis en route, et après une petite embardée initiale, tout redeviendra comme avant.
La crise de 1929 offre un cas extrême de ce scénario. A partir de 1941, la reprise, rendue possible par les dépenses publiques liées à la guerre, a été accompagnée d'une croissance extrêmement forte : l'effort de guerre a été tel que, pour un temps, l'économie a même largement dépassé le trend de longue période. Puis, la guerre finie, l'économie s'est retrouvée sur la trajectoire de croissance de long terme qui existait préalablement à la crise de 1929.
En d'autre terme, on peut s'attendre à un an de forte croissance en 2012, puis au retour au rythme de croissance de long terme de nos économies, soit un peu plus de 2% pour la France.
Première objection à cet optimisme : encore faudrait-il savoir quand aura lieu la reprise. La crise des années 1930 nous montre que cela peut prendre des années. Comme le dit l'autre star de la blogosphère économique, Gregory Mankiw :
Premièrement, et c'est le scénario à l'autrichienne, tendance Hayek, on peut considérer que cette crise est le produit d'une mauvaise (sur) allocation du capital durant le boom dans certains secteurs. Aujourd'hui, les États-Unis se retrouvent avec un paquet de maisons à l'abandon, d'agents immobiliers inutiles, et de traders superfétatoires. En un mot, un immense gâchis de ressources humaines, économiques et naturelles, qui ont définitivement été perdues et feront défaut au moment de la reprise. De ce point de vue, la situation est meilleure en France.
D'autre part, il existe encore un autre scénario, beaucoup plus sombre : celui du choc pétrolier de 1973.
Après le choc pétrolier, l'économie française a connu un taux de croissance beaucoup faible qu'auparavant (fin des Trente Glorieuses). Cela a également été le cas des États-Unis. En 1984, ils ont bien connu une année de croissance exceptionnelle (7.2%). Mais la croissance y a durablement ralenti jusqu'en 1995.
La cause de ce ralentissement après 1973 est plus profonde que le seul mécanisme de mauvaise allocation du capital. Il résulte du fait que la crise de 1973 n'est pas économiquement semblable à celle de 1929. Elle offre l'exemple d'une crise due à un choc d'offre, quand la grande dépression de 1929 résultait de l'autre grand type de récession possible : celle qui sont le produit d'un choc de demande.
Un choc de demande est le propre des économies capitalistes modernes où les décisions de consommation et d'investissement sont prises de manière décentralisée. Dans ce type d'économie, il arrive périodiquement que la demande ne corresponde pas à l'offre rendu possible par les facteurs de production disponibles. Par exemple, si les banques font faillite, elles ne pourront pas prêter aux entreprises, qui ne pourront pas investir, déprimant d'autant la demande globale. C'est ce qui s'est passé en 1929. Et c'est ce qui se passe maintenant. Dans ce genre de situation, Keynes affirme que la solution est simple et technique : il suffit que l'État dépense à la place des autres, par un bon coup de déficit budgétaire. Et tout repartira comme avant.
La crise de 1973 est d'un type très différent. Elle n'est pas le produit d'une insuffisance de la demande, mais du fait que la production a été confrontée à la raréfaction d'une ressource sur laquelle elle est assise -les hydrocarbures. L'activité économique est fondée sur l'utilisation de ressources naturelles : plus elles sont abondantes, plus faibles sont les ressources nécessaires pour se les approprier, plus forte sera la croissance. Les pays de l'OPEP ont, en 1973 puis 1979, brutalement rendu ces ressources plus rares. L'économie ne pouvait donc pas reprendre le même rythme de croissance, même une fois le choc initial encaissé. Elle le pouvait d'autant moins qu'à ce choc des ressources naturelles s'est ajouté un autre choc "d'offre" : le ralentissement de la productivité, avec l'épuisement du modèle de production fordiste. Dans ce type de choc, l'économie ne peut pas revenir au même trend de croissance qu'auparavant. Et l'État n'y peut rien.
La crise actuelle s'inscrit certainement dans un scénario à la 1929. Pourtant deux éléments (au moins) complexifient l'analyse :
1- Nous avons connu un commencement de 1973 avant le déclenchement de la récession à proprement parler. En juillet 2008, le pétrole était à 130 dollars le baril. La croissance mondiale a alors fait face, durant une brève période, à une rareté croissante des ressources naturelles sur lesquelles elle repose. Quand la Chine retrouvera sa croissance à deux chiffres, et lorsque les américains rallumeront leur S.U.V, nous retrouverons le monde tel que nous l'avons quitté à l'été 2008 : avec une quantité finie et décroissante de ressources à nous offrir. Ce n'est pas un obstacle insurmontable, mais cela constitue très certainement la cause possible d'un ralentissement du rythme de la croissance -jusqu'à ce que le génie humain surmonte la rareté de la nature (ou pas).
2- La croissance des pays occidentaux les plus dynamiques, en particulier le Royaume-Uni et les États-Unis, était fondée sur un ensemble de déséquilibres qui ne pouvaient se poursuivre. En particulier, l'accroissement de la consommation des ménages dans ces pays a été rendu possible par une diminution continue de leur taux épargne et une augmentation corrélative de leur endettement. La croissance s'est nourri de l'endettement de tous les acteurs de l'économie et d'une balance des paiements fortement déficitaire.
Ce dynamisme économique fondé sur l'endettement est probablement définitivement brisé. Reste à savoir si les États-Unis trouveront un autre mode de régulation de leur économie, maintenant que la finance et la dette leur font défaut. A défaut, le rythme de croissance américain se rapprocherait de celui de la France, qui n'a pas pareillement joui des vertiges de l'endettement et de la finance.
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Du moins, c'est ce qu'affirme Paul Krugman. A le suivre, l'économie souffre actuellement d'une sous utilisation massive de ses facteurs de production. Le nombre de chômeur grossit aux États-Unis de 500 000 personnes chaque mois depuis 1 an. Lorsque la crise sera résolue, l'économie va par conséquent connaître une période de croissance exceptionnellement élevée, correspondant à la réutilisation de ces énormes facteurs de production laissés inemployés.
How can you fail to acknowledge that there’s huge slack capacity in the economy right now? And yes, we can expect fast growth if and when that capacity comes back into use.
Si on poursuit le raisonnement, on peut même penser qu'une fois ces facteurs remis en œuvre, l'économie retrouvera son rythme de croissance de long terme, correspondant au progrès technique et aux gains de productivité qui en résultent. En somme, pour reprendre la célèbre formule de Keynes en 1931, nous ne souffrons que d'un problème de dynamo. Le moteur remis en route, et après une petite embardée initiale, tout redeviendra comme avant.
La crise de 1929 offre un cas extrême de ce scénario. A partir de 1941, la reprise, rendue possible par les dépenses publiques liées à la guerre, a été accompagnée d'une croissance extrêmement forte : l'effort de guerre a été tel que, pour un temps, l'économie a même largement dépassé le trend de longue période. Puis, la guerre finie, l'économie s'est retrouvée sur la trajectoire de croissance de long terme qui existait préalablement à la crise de 1929.En d'autre terme, on peut s'attendre à un an de forte croissance en 2012, puis au retour au rythme de croissance de long terme de nos économies, soit un peu plus de 2% pour la France.
Première objection à cet optimisme : encore faudrait-il savoir quand aura lieu la reprise. La crise des années 1930 nous montre que cela peut prendre des années. Comme le dit l'autre star de la blogosphère économique, Gregory Mankiw :
The problem is that those numbers start at the end of the recessions, and we do not know when the recession will end. In other words, if God came down and told us the exact date the current recession was going to end, my forecast subsequent to that date would be for higher than normal growth. But absent that divine intervention, there is always some chance the recession will linger (remember the Great Depression)Il y a des raisons plus fortes encore de ne pas partager cet optimisme. Le scénario à la Krugman est fondé sur l'idée que l'économie suit un trend de croissance, autour duquel l'économie fluctue. Mais, rien ne garantit que cela soit le cas.
Premièrement, et c'est le scénario à l'autrichienne, tendance Hayek, on peut considérer que cette crise est le produit d'une mauvaise (sur) allocation du capital durant le boom dans certains secteurs. Aujourd'hui, les États-Unis se retrouvent avec un paquet de maisons à l'abandon, d'agents immobiliers inutiles, et de traders superfétatoires. En un mot, un immense gâchis de ressources humaines, économiques et naturelles, qui ont définitivement été perdues et feront défaut au moment de la reprise. De ce point de vue, la situation est meilleure en France.
D'autre part, il existe encore un autre scénario, beaucoup plus sombre : celui du choc pétrolier de 1973.
Après le choc pétrolier, l'économie française a connu un taux de croissance beaucoup faible qu'auparavant (fin des Trente Glorieuses). Cela a également été le cas des États-Unis. En 1984, ils ont bien connu une année de croissance exceptionnelle (7.2%). Mais la croissance y a durablement ralenti jusqu'en 1995.
La cause de ce ralentissement après 1973 est plus profonde que le seul mécanisme de mauvaise allocation du capital. Il résulte du fait que la crise de 1973 n'est pas économiquement semblable à celle de 1929. Elle offre l'exemple d'une crise due à un choc d'offre, quand la grande dépression de 1929 résultait de l'autre grand type de récession possible : celle qui sont le produit d'un choc de demande.
Un choc de demande est le propre des économies capitalistes modernes où les décisions de consommation et d'investissement sont prises de manière décentralisée. Dans ce type d'économie, il arrive périodiquement que la demande ne corresponde pas à l'offre rendu possible par les facteurs de production disponibles. Par exemple, si les banques font faillite, elles ne pourront pas prêter aux entreprises, qui ne pourront pas investir, déprimant d'autant la demande globale. C'est ce qui s'est passé en 1929. Et c'est ce qui se passe maintenant. Dans ce genre de situation, Keynes affirme que la solution est simple et technique : il suffit que l'État dépense à la place des autres, par un bon coup de déficit budgétaire. Et tout repartira comme avant.
La crise de 1973 est d'un type très différent. Elle n'est pas le produit d'une insuffisance de la demande, mais du fait que la production a été confrontée à la raréfaction d'une ressource sur laquelle elle est assise -les hydrocarbures. L'activité économique est fondée sur l'utilisation de ressources naturelles : plus elles sont abondantes, plus faibles sont les ressources nécessaires pour se les approprier, plus forte sera la croissance. Les pays de l'OPEP ont, en 1973 puis 1979, brutalement rendu ces ressources plus rares. L'économie ne pouvait donc pas reprendre le même rythme de croissance, même une fois le choc initial encaissé. Elle le pouvait d'autant moins qu'à ce choc des ressources naturelles s'est ajouté un autre choc "d'offre" : le ralentissement de la productivité, avec l'épuisement du modèle de production fordiste. Dans ce type de choc, l'économie ne peut pas revenir au même trend de croissance qu'auparavant. Et l'État n'y peut rien.
La crise actuelle s'inscrit certainement dans un scénario à la 1929. Pourtant deux éléments (au moins) complexifient l'analyse :
1- Nous avons connu un commencement de 1973 avant le déclenchement de la récession à proprement parler. En juillet 2008, le pétrole était à 130 dollars le baril. La croissance mondiale a alors fait face, durant une brève période, à une rareté croissante des ressources naturelles sur lesquelles elle repose. Quand la Chine retrouvera sa croissance à deux chiffres, et lorsque les américains rallumeront leur S.U.V, nous retrouverons le monde tel que nous l'avons quitté à l'été 2008 : avec une quantité finie et décroissante de ressources à nous offrir. Ce n'est pas un obstacle insurmontable, mais cela constitue très certainement la cause possible d'un ralentissement du rythme de la croissance -jusqu'à ce que le génie humain surmonte la rareté de la nature (ou pas).
2- La croissance des pays occidentaux les plus dynamiques, en particulier le Royaume-Uni et les États-Unis, était fondée sur un ensemble de déséquilibres qui ne pouvaient se poursuivre. En particulier, l'accroissement de la consommation des ménages dans ces pays a été rendu possible par une diminution continue de leur taux épargne et une augmentation corrélative de leur endettement. La croissance s'est nourri de l'endettement de tous les acteurs de l'économie et d'une balance des paiements fortement déficitaire.
Ce dynamisme économique fondé sur l'endettement est probablement définitivement brisé. Reste à savoir si les États-Unis trouveront un autre mode de régulation de leur économie, maintenant que la finance et la dette leur font défaut. A défaut, le rythme de croissance américain se rapprocherait de celui de la France, qui n'a pas pareillement joui des vertiges de l'endettement et de la finance. Lire la suite
mardi 19 mai 2009
Greenspan est-il coupable ?
Un lecteur critique mon rejet de la responsabilité des banques centrales dans la crise, en raison de leur politique de taux faibles. L'accusation s'articule autours d'une idée simple : si les gens ont acheté en empruntant des maisons qu'ils ne pouvaient se payer, c'est que cela ne coûtait pas cher de le faire.
Mon point de vue est plus nuancé. Je n'exonère pas les banques centrales. Je critique l'idée d'en faire l'élément essentiel d'explication. Pour s'en tenir au seul rôle des taux d'intérêt bas, on peut par exemple observer :
1. que les taux n'ont été bas que 3 ans, de 2001 à 2004. Dès 2005, ils redeviennent élevés. Ils n'ont pu jouer un rôle que déclencheur. Et que pour la Fed. Les taux de la Banque d'Angleterre n'ont jamais été bas, ce qui n'a pas empêché le pays de connaitre une intense bulle immobilière comparable à celle des E-U.
2.Les Banques centrales n'agissent directement que sur les taux à court terme. Or les taux à long terme sont bas depuis longtemps, bien avant les subprimes. L'afflux de liquidité venues des pays asiatiques à balance excédentaire a joué un rôle déterminant dans cette situation : ces pays, la Chine en particulier, ont accumulé d'énormes réserves de change, et les ont investies sur les marchés financiers occidentaux, principalement aux États-Unis, alimentant ainsi les marchés obligataires et faisant baisser les taux. Pour le dire différemment, il y avait des liquidités disponibles en abondance, au niveau mondial, quelque soit la politique monétaire menée par les banques centrales occidentales. Comme Bernanke l'a suggéré dans une série de discours, les bas taux d'intérêt à long terme étaient ainsi dus autant à l'abondance de liquidités mondiales, qu'à la crédibilité des banques centrales ou aux faibles anticipations d'inflations.
3.Il faut également s'interroger sur la raison des faibles taux courts entre 2002 et 2005. Cela renvoie à la stratégie Greenspan : ne pas agir sur le marché quand il monte, puisqu'a priori le marché est rationnel -ou, en tout cas, personne ne peut prétendre détenir plus d'information que lui. Personne ne peut donc mieux juger que lui la pertinence de ses évolutions. Puis, sauver l'économie du désastre quand le marché s'effondre, par des taux très bas.
Telle a été l'essence de sa stratégie. On ne peut manquer de voir qu'elle s'inscrit dans le cadre d'un marché porté à de grands emballements spéculatifs et dans un contexte idéologique, qui rend toute intervention a priori suspecte. Pour tout responsable, cela revient à résoudre la quadrature du cercle. Greenspan l'a résolu à sa façon. Désormais, tout le monde s'interroge gravement sur les modalités futures de régulation par la banque centrale de l'irrationalité du marché. Mais c'est parce que le contexte idéologique a changé. Et que l'univers des possibles politiques s'est largement réouvert. Tel est l'effet politique des crises systémiques.
En résumé donc :
1) Les banques centrales n'étaient pas les seules responsables des bas taux d'intérêt.
2) Leurs taux d'intérêts n'ont été bas que durant trois ans
3) S'ils ont eu un rôle, il ne peut être que de déclencheur. La politique monétaire était restrictive au moment où la folie spéculative battait son plein (2005-2006). Reste donc à comprendre l'essentiel : les mécanismes, largement endogènes, de l'emportement spéculatif des acteurs. Les banques centrales leur ont, au mieux, fourni les munitions, pas l'arme ni l'envie de s'en servir.
4) Enfin, cette politique monétaire est à replacer dans le contexte idéologique d'alors, avec le marché dérèglementé d'alors. Si on veut faire son procès, il faut commencer par en rappeler les circonstances.
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Mon point de vue est plus nuancé. Je n'exonère pas les banques centrales. Je critique l'idée d'en faire l'élément essentiel d'explication. Pour s'en tenir au seul rôle des taux d'intérêt bas, on peut par exemple observer :
1. que les taux n'ont été bas que 3 ans, de 2001 à 2004. Dès 2005, ils redeviennent élevés. Ils n'ont pu jouer un rôle que déclencheur. Et que pour la Fed. Les taux de la Banque d'Angleterre n'ont jamais été bas, ce qui n'a pas empêché le pays de connaitre une intense bulle immobilière comparable à celle des E-U.
2.Les Banques centrales n'agissent directement que sur les taux à court terme. Or les taux à long terme sont bas depuis longtemps, bien avant les subprimes. L'afflux de liquidité venues des pays asiatiques à balance excédentaire a joué un rôle déterminant dans cette situation : ces pays, la Chine en particulier, ont accumulé d'énormes réserves de change, et les ont investies sur les marchés financiers occidentaux, principalement aux États-Unis, alimentant ainsi les marchés obligataires et faisant baisser les taux. Pour le dire différemment, il y avait des liquidités disponibles en abondance, au niveau mondial, quelque soit la politique monétaire menée par les banques centrales occidentales. Comme Bernanke l'a suggéré dans une série de discours, les bas taux d'intérêt à long terme étaient ainsi dus autant à l'abondance de liquidités mondiales, qu'à la crédibilité des banques centrales ou aux faibles anticipations d'inflations.
From a narrow U.S. perspective, these low long-term rates are puzzling; from a global perspective, they may be less so.Patrick Artus affirmait ainsi en 2007 que les banques centrales ont perdu le contrôle sur l'évolution de la masse monétaire au niveau mondial. Au milieu des années 2000, c'est la Chine qui en décidait (pour caricaturer).
3.Il faut également s'interroger sur la raison des faibles taux courts entre 2002 et 2005. Cela renvoie à la stratégie Greenspan : ne pas agir sur le marché quand il monte, puisqu'a priori le marché est rationnel -ou, en tout cas, personne ne peut prétendre détenir plus d'information que lui. Personne ne peut donc mieux juger que lui la pertinence de ses évolutions. Puis, sauver l'économie du désastre quand le marché s'effondre, par des taux très bas.Telle a été l'essence de sa stratégie. On ne peut manquer de voir qu'elle s'inscrit dans le cadre d'un marché porté à de grands emballements spéculatifs et dans un contexte idéologique, qui rend toute intervention a priori suspecte. Pour tout responsable, cela revient à résoudre la quadrature du cercle. Greenspan l'a résolu à sa façon. Désormais, tout le monde s'interroge gravement sur les modalités futures de régulation par la banque centrale de l'irrationalité du marché. Mais c'est parce que le contexte idéologique a changé. Et que l'univers des possibles politiques s'est largement réouvert. Tel est l'effet politique des crises systémiques.
En résumé donc :
1) Les banques centrales n'étaient pas les seules responsables des bas taux d'intérêt.
2) Leurs taux d'intérêts n'ont été bas que durant trois ans
3) S'ils ont eu un rôle, il ne peut être que de déclencheur. La politique monétaire était restrictive au moment où la folie spéculative battait son plein (2005-2006). Reste donc à comprendre l'essentiel : les mécanismes, largement endogènes, de l'emportement spéculatif des acteurs. Les banques centrales leur ont, au mieux, fourni les munitions, pas l'arme ni l'envie de s'en servir.
4) Enfin, cette politique monétaire est à replacer dans le contexte idéologique d'alors, avec le marché dérèglementé d'alors. Si on veut faire son procès, il faut commencer par en rappeler les circonstances.
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lundi 18 mai 2009
Le martyre du lecteur du Monde
Depuis quelques mois, le quotidien nous inflige une couverture inepte du mouvement universitaire. Les pages économiques ne valent guère mieux et semblent relever d'une loi de Gresham journalistique : les mauvais journalistes chassent les bons. Ainsi, le lecteur est confronté avec Pierre-Antoine Delhommais à une sorte d'Éric Le Boucher du pauvre, depuis le départ du vrai. Il impose au lecteur un brouet idéologique, où se mélangent du Allais de la mauvaise période avec quelques banalités libérales. La semaine dernière, nous avons eu droit à cette chronique, qui contient en son cœur une idée dramatiquement fausse : les banques centrales financent les déficits par création monétaire. Cela serait même l'essence de leur politique anti-crise. 1
L'article commence par nous servir l'air connu du "tout ça c'est la faute aux banques centrales", nouveau cri de ralliement du libéral désorienté. Puis il débouche sur cette ultime condamnation des banques centrales : elles se comportent maintenant comme celle du Zimbabwe. Elles sont devenues les instruments de l'État et impriment des billets pour payer sa folie dépensière.
Rien n'est pourtant plus faux : les banques centrales explosent bel et bien leur bilan, mais pour permettre au secteur privé de se désendetter. Elles ne privatisent pas la gabegie publique : elles socialisent les pertes privées -et la folie qui leur a donné naissance. Delhommais n'est pas seul à reprendre cette idée fausse, née probablement de l'annonce par différentes banques centrales, en particulier la Fed et la Banque d'Angleterre, de la mise en œuvre de politiques dites d'assouplissement quantitatif, par lesquelles ces banques achètent des obligations d'État à maturité longue, ainsi que certaines obligations privées. Le raisonnement a dû être le suivant : les banques achètent des bonds du Trésor. Cela signifie donc que les banques font tourner la planche à billet pour l'État. Mais ce n'est pas du tout ce qui se passe.
Habituellement, les banques centrales achètent et vendent des titres du Trésor à court terme pour influencer les taux d'intérêt à court terme. Si elles veulent faire baisser ces taux, elles achètent des titres à court terme, ce qui conduit à accroitre leur cours, c'est-à-dire à faire baisser les taux (si le prix des obligations augmente, cela signifie en effet que l'emprunteur obtient plus d'argent quand il vend une obligation : autrement dit, le taux d'intérêt auquel il emprunte baisse).
Ces taux à court terme influencent à leur tour la "courbe des taux", c'est-à-dire les taux d'intérêt pour les prêts à moyen et long terme. Il est donc abusif de dire que les banques centrales fixent les taux d'intérêt : elles ne fixent que les taux d'intérêt à court terme. Au delà de trois mois, c'est le marché qui décide, en partie en fonction des anticipations qu'il forme des taux d'intérêt futurs de la banque centrale.
Le problème des banques centrales, et en particulier de la Fed, est qu'elles ont aujourd'hui épuisé toutes leur munitions conventionnelles : les taux d'intérêt à court terme sont égaux à pratiquement 0. La politique monétaire classique est devenue inefficace. D'où l'idée de Bernanke, imité ensuite par la Banque d'Angleterre, de sortir l'armement lourd, autrement appelé "assouplissement quantitatif". L'idée est simple : faire avec les titres à moyen et long termes ce que l'on fait habituellement avec les titres à court terme : en acheter pour faire baisser leurs taux d'intérêt -et, tant qu'à faire, acheter également des obligations d'entreprises privées ainsi que des prêts hypothécaires titrisés. En payant le tout avec de la monnaie fraichement imprimée, ou plutôt, puisque nous vivons une époque moderne, par quelques octets informatiques. Le but poursuivi est de s'assurer que les taux d'intérêt que payent les entreprises et les ménages baissent significativement, les incitant à investir et consommer.
La Fed s'est lancé dans l'achat des bons d'État à partir de mars. Elle a surtout essayé de faire baisser les taux des obligations de 4 à 7 ans, pensant que ce sont celles qui influencent le plus les taux des obligations pour le secteur privé. Le résultat de son action est, comme on peut le voir sur ce graphique, extrêment faible, de moins de 25 points de base (0.25%). Elle est même totalement inopérante pour les maturités plus longues, où les taux ont augmenté.
Les banques centrales n'agissent pas ainsi habituellement en raison du risque de l'opération : la valeur des obligations à moyen et long terme peut baisser avant leur maturité ; les emprunteurs privés peuvent même faire défaut. Le danger est que la perte soit telle que la valeur même de la monnaie qu'émet la banque centrale soit atteinte. C'est pour cela qu'une banque centrale n'agit jamais ainsi en temps normal. Mais nous ne vivons pas des temps normaux.
Est-ce que cela revient à financer par création monétaire l'État ? Dans le cas présent, pas vraiment. Quand une banque centrale veut financer les dettes de l'État par de la monnaie, elle procède ainsi : elle achète directement, avec de la monnaie qu'elle vient de créer, des obligations à l'État, sans même passer par le marché des obligations. L'État se sert de cet argent pour financer ses dépenses. C'est cela "faire tourner la planche à billet" dans une économie moderne où la banque centrale ne se confond pas avec le Trésor. Cette opération est aujourd'hui rigoureusement interdite en Europe. Elle a, en effet, le vilain défaut d'être inflationniste. Et, du temps de sa splendeur, le monétarisme a réussi à imposer cette idée simple : l'inflation c'est mal.
Ici, ce n'est pas tout à fait cela qui se passe. La banque centrale se contente d'acheter, sur le marché secondaire (le marché de l'occasion, si l'on veut) des obligations que l'État a d'abord vendue à des acteurs privés, parfois il y a longtemps. Le but n'est pas d'aider l'État à financer ses nouvelles dettes en achetant des obligations qu'il émet. Il est de faire baisser les taux d'intérêt pour aider le secteur privé. Qui plus est, en septembre, la Fed a obtenu des fonds de la part du Trésor pour financer ces opérations -fonds que le Trésor a lui même obtenu en émettant des obligations : le Trésor s'est endetté au profit de la Fed...
Mais surtout, un simple coup d'œil au bilan de la Fed nous montre le caractère marginal de ces opérations :
On voit que, depuis septembre, la Fed a vendu plus de la moitié de ses obligations du Trésor. Elle n'a presque plus de T-Bill. Elle s'est remise à en acheter à partir de mars, avec l'annonce d'une nouvelle vague "d'assouplissement quantitatif". Mais la quantité d'obligations du Trésor que la Fed a achetée est très faible au regard de celle qu'elle a vendue depuis un an. Il est extrêmement clair que la Fed ne fait pas tourner sa planche à billet pour acheter des titres publics : depuis un an, elle en a vendu bien plus qu'elle n'en a acheté.
Par contre, on voit tout aussi clairement que l'essentiel de la politique d'assouplissement quantitatif engagé à partir de Mars a consisté à acheter des titres hypothécaires (Morgage-based securities) (dont les taux ont baissé de 30 points de base) et des obligations d'entreprise.
Pour le dire différemment : la banque centrale américaine (tout comme l'anglaise) crée de la monnaie pour financer la dette du secteur privé. Comme nous l'indiquions, elle est devenue un prêteur en premier ressort. Si elle ne prête pas au secteur privé, personne, en tout cas pas les banques et la plupart des acteurs financiers, ne le fera. La morale de cette histoire est simple : il s'agit de socialiser les pertes privés. Pas de privatiser les déficits publics. Pour une raison simple : nous ne vivons pas une crise de l'endettement public, mais de la dette privée.
Mais c'est une idée qu'il est sans doute dur de comprendre quand on croit dans la sagesse indépassable du marché et dans l'irresponsabilité principielle de l'État.
1. Ce qui, du reste, dans les circonstances actuelles ne serait guère problématique, et nullement inflationniste (à court terme) : cela reviendrait à injecter dans l'économie les liquidités que les ménages et les banques ont retiré, en les gardant oisives dans leurs comptes.
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En décidant d'acheter en masse les emprunts du Trésor, c'est-à-dire en choisissant de créer de la monnaie pour financer directement les déficits publics, la Réserve fédérale, la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon - la BCE s'y refuse encore, mais pour combien de temps ? - sont "devenues asservies au budget de l'Etat".
L'article commence par nous servir l'air connu du "tout ça c'est la faute aux banques centrales", nouveau cri de ralliement du libéral désorienté. Puis il débouche sur cette ultime condamnation des banques centrales : elles se comportent maintenant comme celle du Zimbabwe. Elles sont devenues les instruments de l'État et impriment des billets pour payer sa folie dépensière.
Rien n'est pourtant plus faux : les banques centrales explosent bel et bien leur bilan, mais pour permettre au secteur privé de se désendetter. Elles ne privatisent pas la gabegie publique : elles socialisent les pertes privées -et la folie qui leur a donné naissance. Delhommais n'est pas seul à reprendre cette idée fausse, née probablement de l'annonce par différentes banques centrales, en particulier la Fed et la Banque d'Angleterre, de la mise en œuvre de politiques dites d'assouplissement quantitatif, par lesquelles ces banques achètent des obligations d'État à maturité longue, ainsi que certaines obligations privées. Le raisonnement a dû être le suivant : les banques achètent des bonds du Trésor. Cela signifie donc que les banques font tourner la planche à billet pour l'État. Mais ce n'est pas du tout ce qui se passe.
Habituellement, les banques centrales achètent et vendent des titres du Trésor à court terme pour influencer les taux d'intérêt à court terme. Si elles veulent faire baisser ces taux, elles achètent des titres à court terme, ce qui conduit à accroitre leur cours, c'est-à-dire à faire baisser les taux (si le prix des obligations augmente, cela signifie en effet que l'emprunteur obtient plus d'argent quand il vend une obligation : autrement dit, le taux d'intérêt auquel il emprunte baisse).
Ces taux à court terme influencent à leur tour la "courbe des taux", c'est-à-dire les taux d'intérêt pour les prêts à moyen et long terme. Il est donc abusif de dire que les banques centrales fixent les taux d'intérêt : elles ne fixent que les taux d'intérêt à court terme. Au delà de trois mois, c'est le marché qui décide, en partie en fonction des anticipations qu'il forme des taux d'intérêt futurs de la banque centrale.
Le problème des banques centrales, et en particulier de la Fed, est qu'elles ont aujourd'hui épuisé toutes leur munitions conventionnelles : les taux d'intérêt à court terme sont égaux à pratiquement 0. La politique monétaire classique est devenue inefficace. D'où l'idée de Bernanke, imité ensuite par la Banque d'Angleterre, de sortir l'armement lourd, autrement appelé "assouplissement quantitatif". L'idée est simple : faire avec les titres à moyen et long termes ce que l'on fait habituellement avec les titres à court terme : en acheter pour faire baisser leurs taux d'intérêt -et, tant qu'à faire, acheter également des obligations d'entreprises privées ainsi que des prêts hypothécaires titrisés. En payant le tout avec de la monnaie fraichement imprimée, ou plutôt, puisque nous vivons une époque moderne, par quelques octets informatiques. Le but poursuivi est de s'assurer que les taux d'intérêt que payent les entreprises et les ménages baissent significativement, les incitant à investir et consommer.
La Fed s'est lancé dans l'achat des bons d'État à partir de mars. Elle a surtout essayé de faire baisser les taux des obligations de 4 à 7 ans, pensant que ce sont celles qui influencent le plus les taux des obligations pour le secteur privé. Le résultat de son action est, comme on peut le voir sur ce graphique, extrêment faible, de moins de 25 points de base (0.25%). Elle est même totalement inopérante pour les maturités plus longues, où les taux ont augmenté.
Les banques centrales n'agissent pas ainsi habituellement en raison du risque de l'opération : la valeur des obligations à moyen et long terme peut baisser avant leur maturité ; les emprunteurs privés peuvent même faire défaut. Le danger est que la perte soit telle que la valeur même de la monnaie qu'émet la banque centrale soit atteinte. C'est pour cela qu'une banque centrale n'agit jamais ainsi en temps normal. Mais nous ne vivons pas des temps normaux.
Est-ce que cela revient à financer par création monétaire l'État ? Dans le cas présent, pas vraiment. Quand une banque centrale veut financer les dettes de l'État par de la monnaie, elle procède ainsi : elle achète directement, avec de la monnaie qu'elle vient de créer, des obligations à l'État, sans même passer par le marché des obligations. L'État se sert de cet argent pour financer ses dépenses. C'est cela "faire tourner la planche à billet" dans une économie moderne où la banque centrale ne se confond pas avec le Trésor. Cette opération est aujourd'hui rigoureusement interdite en Europe. Elle a, en effet, le vilain défaut d'être inflationniste. Et, du temps de sa splendeur, le monétarisme a réussi à imposer cette idée simple : l'inflation c'est mal.
Ici, ce n'est pas tout à fait cela qui se passe. La banque centrale se contente d'acheter, sur le marché secondaire (le marché de l'occasion, si l'on veut) des obligations que l'État a d'abord vendue à des acteurs privés, parfois il y a longtemps. Le but n'est pas d'aider l'État à financer ses nouvelles dettes en achetant des obligations qu'il émet. Il est de faire baisser les taux d'intérêt pour aider le secteur privé. Qui plus est, en septembre, la Fed a obtenu des fonds de la part du Trésor pour financer ces opérations -fonds que le Trésor a lui même obtenu en émettant des obligations : le Trésor s'est endetté au profit de la Fed...
Mais surtout, un simple coup d'œil au bilan de la Fed nous montre le caractère marginal de ces opérations :
On voit que, depuis septembre, la Fed a vendu plus de la moitié de ses obligations du Trésor. Elle n'a presque plus de T-Bill. Elle s'est remise à en acheter à partir de mars, avec l'annonce d'une nouvelle vague "d'assouplissement quantitatif". Mais la quantité d'obligations du Trésor que la Fed a achetée est très faible au regard de celle qu'elle a vendue depuis un an. Il est extrêmement clair que la Fed ne fait pas tourner sa planche à billet pour acheter des titres publics : depuis un an, elle en a vendu bien plus qu'elle n'en a acheté.Par contre, on voit tout aussi clairement que l'essentiel de la politique d'assouplissement quantitatif engagé à partir de Mars a consisté à acheter des titres hypothécaires (Morgage-based securities) (dont les taux ont baissé de 30 points de base) et des obligations d'entreprise.
Pour le dire différemment : la banque centrale américaine (tout comme l'anglaise) crée de la monnaie pour financer la dette du secteur privé. Comme nous l'indiquions, elle est devenue un prêteur en premier ressort. Si elle ne prête pas au secteur privé, personne, en tout cas pas les banques et la plupart des acteurs financiers, ne le fera. La morale de cette histoire est simple : il s'agit de socialiser les pertes privés. Pas de privatiser les déficits publics. Pour une raison simple : nous ne vivons pas une crise de l'endettement public, mais de la dette privée.
Mais c'est une idée qu'il est sans doute dur de comprendre quand on croit dans la sagesse indépassable du marché et dans l'irresponsabilité principielle de l'État.
1. Ce qui, du reste, dans les circonstances actuelles ne serait guère problématique, et nullement inflationniste (à court terme) : cela reviendrait à injecter dans l'économie les liquidités que les ménages et les banques ont retiré, en les gardant oisives dans leurs comptes.
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jeudi 14 mai 2009
L'INSEE analyse le partage de la valeur ajoutée
L'INSEE vient de publier un rapport sur le partage de la valeur ajoutée, en réponse à une requête de Nicolas Sarkozy.
Le rapport est né d'une commande présidentielle. Mais cette dernière n'est que la traduction du mécontentement populaire face à la stagnation salariale. Mécontentement qui a porté Sarkozy au pouvoir, sous fond de "travailler plus pour gagner plus", et qui a ressurgi au moment de la crise, avec ses révélations sur les rémunérations obscènes des grands patrons. On attendait manifestement la publication du rapport pour agir. A l'instant même de sa publication, Frédéric Lefebvre annonçait que le gouvernement prendrait des mesures, avec ou sans l'accord des partenaires sociaux. Le rapport est donc éminemment politique. Et son premier enseignement véritable est de nous dire ce qu'est le rapport du gouvernement en place aux savoirs statistiques, et singulièrement à ceux de l'INSEE : un prétexte à une action. Nullement quelque chose que l'on doit prendre au sérieux. Sur lequel on peut, en tout cas, faire pression pour que la mesure qu'il offre soit politiquement opportune.
On retrouve dans le rapport certains éléments que j'avais mis en avant dans mes deux billets sur la question. La problématique en est toutefois profondément différente. Le rapport porte sur l'évolution du partage de la valeur ajoutée, mais il consacre pourtant de très longs développements au lien entre productivité et salaire -question connexe, mais distincte.
Tout se passe comme si le rapport faisait un petit cours d'économie aux français. Ces derniers ont, pour la plupart, une vision rudimentaire de l'économie, qu'ils transforment en un jeu à somme nulle : pour que l'un (les patrons) gagne, il faut que l'autre (les salariés) perde. Ce qui les conduit à l'inférence en partie fausse que si les salaires n'augmentent pas c'est en raison de l'accroissement de la part des profits. Pourtant, sur le long terme, la hausse des salaires est étroitement corrélée avec la hausse de la productivité. Et c'est avant tout parce que la productivité stagne depuis 20 ans que les salaires augmentent faiblement. Le problème, ce n'est pas le partage du gâteau, mais sa taille :
Au contraire, le rapport s'interdit de mettre en perspective les évolutions qu'il constate pourtant dans la répartition de la valeur ajoutée, notamment dans l'usage par l'entreprise de la part qui lui revient après payement des salaires. On relève notamment cette phrase :
Dernier constat : les critiques massives que reçoit l'INSEE depuis 10 ans sur la médiocrité des données qu'il fournit portent de plus en plus. Jusqu'à il y a peu on ne pouvait analyser sérieusement les évolutions les plus importantes dans les inégalités économiques à partir des données de l'INSEE. Elles sous-évaluaient les revenus du patrimoine, alors que leur croissance est une des causes le plus importantes de l'accroissement des inégalités. L'année dernière, l'institut a commencé à mieux les intégrer. D'un seul coup, les 10% les plus riches se sont retrouvés 20% plus riches qu'auparavant relativement aux 10% les plus pauvres.
Ces données, d'autre part, rendaient impossible l'analyse des évolutions salariales parmi les 10% des salariés les mieux rémunérés. Or, comme je le soulignais dans mon billet, c'est là qu'a lieu l'essentiel de la dynamique inégalitaire entre les salariés depuis 20 ans en France. Le travail de Camille Landais en avait fait la démonstration. L'INSEE a été contraint, faute de retirer tout sérieux à son travail, de produire enfin les données pertinentes, que l'on trouve dans le rapport (j'attends toutefois les séries statistiques en ligne).
Finalement, je crois que la seule annonce positive de ce rapport est que si, par le passé, la qualité des données de l'INSEE étaient outrageante au regard de celle des statistiques américaines, une partie du retard commence à être comblé. Pour l'écart des rémunérations, il faudra probablement attendre davantage.
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Le rapport est né d'une commande présidentielle. Mais cette dernière n'est que la traduction du mécontentement populaire face à la stagnation salariale. Mécontentement qui a porté Sarkozy au pouvoir, sous fond de "travailler plus pour gagner plus", et qui a ressurgi au moment de la crise, avec ses révélations sur les rémunérations obscènes des grands patrons. On attendait manifestement la publication du rapport pour agir. A l'instant même de sa publication, Frédéric Lefebvre annonçait que le gouvernement prendrait des mesures, avec ou sans l'accord des partenaires sociaux. Le rapport est donc éminemment politique. Et son premier enseignement véritable est de nous dire ce qu'est le rapport du gouvernement en place aux savoirs statistiques, et singulièrement à ceux de l'INSEE : un prétexte à une action. Nullement quelque chose que l'on doit prendre au sérieux. Sur lequel on peut, en tout cas, faire pression pour que la mesure qu'il offre soit politiquement opportune.
On retrouve dans le rapport certains éléments que j'avais mis en avant dans mes deux billets sur la question. La problématique en est toutefois profondément différente. Le rapport porte sur l'évolution du partage de la valeur ajoutée, mais il consacre pourtant de très longs développements au lien entre productivité et salaire -question connexe, mais distincte.
Tout se passe comme si le rapport faisait un petit cours d'économie aux français. Ces derniers ont, pour la plupart, une vision rudimentaire de l'économie, qu'ils transforment en un jeu à somme nulle : pour que l'un (les patrons) gagne, il faut que l'autre (les salariés) perde. Ce qui les conduit à l'inférence en partie fausse que si les salaires n'augmentent pas c'est en raison de l'accroissement de la part des profits. Pourtant, sur le long terme, la hausse des salaires est étroitement corrélée avec la hausse de la productivité. Et c'est avant tout parce que la productivité stagne depuis 20 ans que les salaires augmentent faiblement. Le problème, ce n'est pas le partage du gâteau, mais sa taille :
Sur longue période, c’est le ralentissement des gains de productivité qui l’emporte, entraînant dans son sillage l’évolution des salaires.
Au contraire, le rapport s'interdit de mettre en perspective les évolutions qu'il constate pourtant dans la répartition de la valeur ajoutée, notamment dans l'usage par l'entreprise de la part qui lui revient après payement des salaires. On relève notamment cette phrase :
Sur la période récente, la capacité d'autofinancement se contracte à nouveau, avec pour corollaire une baisse du taux d’autofinancement. Ces évolutions trouvent leur origine dans la forte augmentation de la valeur des fonds propres des entreprises et la croissance corrélative des dividendes versés.En clair : les entreprises payent tellement de dividendes, qu'elles n'ont plus assez de cash flow pour investir. Si elles veulent investir, il leur faut s'endetter beaucoup plus qu'auparavant. Pour le dire différemment, les actionnaires sont tellement gourmands qu'ils menacent la dynamique d'accumulation du capital. Pourtant le rapport ne dit rien du pourquoi d'une telle évolution. C'est là que le rapport est le plus faible : dans son absence presque complète de problématisation des mécanismes sous-jacents aux transformations qu'il constate.
Dernier constat : les critiques massives que reçoit l'INSEE depuis 10 ans sur la médiocrité des données qu'il fournit portent de plus en plus. Jusqu'à il y a peu on ne pouvait analyser sérieusement les évolutions les plus importantes dans les inégalités économiques à partir des données de l'INSEE. Elles sous-évaluaient les revenus du patrimoine, alors que leur croissance est une des causes le plus importantes de l'accroissement des inégalités. L'année dernière, l'institut a commencé à mieux les intégrer. D'un seul coup, les 10% les plus riches se sont retrouvés 20% plus riches qu'auparavant relativement aux 10% les plus pauvres.
Ces données, d'autre part, rendaient impossible l'analyse des évolutions salariales parmi les 10% des salariés les mieux rémunérés. Or, comme je le soulignais dans mon billet, c'est là qu'a lieu l'essentiel de la dynamique inégalitaire entre les salariés depuis 20 ans en France. Le travail de Camille Landais en avait fait la démonstration. L'INSEE a été contraint, faute de retirer tout sérieux à son travail, de produire enfin les données pertinentes, que l'on trouve dans le rapport (j'attends toutefois les séries statistiques en ligne).
Finalement, je crois que la seule annonce positive de ce rapport est que si, par le passé, la qualité des données de l'INSEE étaient outrageante au regard de celle des statistiques américaines, une partie du retard commence à être comblé. Pour l'écart des rémunérations, il faudra probablement attendre davantage.
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Qu'est qu'un banquier sensé ?
Qu'est-un banquier sensé ? La réponse de Keynes :
J.M. Keynes, Essais de persuasion, 1931, p. 89 et sv.
PS : Keynes a peut-être surestimé l'honnêteté des banquiers...
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Les banques et les banquiers sont aveugles de nature. Ils n'ont pas vu ce qui allait arriver. [...] Un banquier sensé n'est hélas point un banquier qui voit venir le danger et l'écarte, mais un banquier qui, lorsqu'il se ruine, le fait d'une manière orthodoxe et conventionnelle, en même temps que ses collègues, de façon à ce qu'on ne puisse rien lui reprocher. [...]
Les symptômes actuels indiquent que les banquiers se précipitent au suicide. À chaque pas, ils ont refusé d'appliquer un remède assez énergique. Et ils ont laissé les choses aller si loin qu'il est à présent difficile de trouver un remède quelconque. [...]
Cela fait, bien entendu, partie du métier de banquier que de sauver les apparences, et de professer à l'égard des conventions, un respect des plus humains. Ils sont devenus, à force de tenir ce rôle, les hommes les plus romantiques et les moins pratiques qu'on puisse rêver. Il est tellement essentiel pour eux que leur état soit à l'abri de toute critique qu'ils en arrivent eux-mêmes à faire abstraction de tout sens critique, jusqu'à ce qu'il soit trop tard. En bons citoyens honnêtes qu'ils sont, ils ressentent de l'indignation pour les périls que court le malheureux monde dans lequel ils vivent, lorsque ces périls sont venus à maturité, mais ils ne les prévoient pas. Une conspiration des banquiers! L'idée est absurde! Si seulement cela pouvait exister ! S'ils doivent jamais être sauvés, je puis prédire que ce sera à leur corps défendant.
J.M. Keynes, Essais de persuasion, 1931, p. 89 et sv.
PS : Keynes a peut-être surestimé l'honnêteté des banquiers...
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